当传统的“拉长久期”策略失效，债券市场最敏锐的参与者们意识到，游戏的规则已经悄然改变。
近期，一个微妙但关键的变化正在债券市场发生。尽管宏观经济数据呈现边际回落、央行也重启了债券购买等利好，债券利率，尤其是长期和超长期债券利率的下行却步履蹒跚，市场呈现“利好出尽”的疲态。
申万宏源等多家机构的研究报告明确指出，这一现象的背后，是债市定价权正在经历一场深刻的转移——主导力量正从活跃的交易盘，逐步回归至稳健的配置盘手中。这场转移不仅重塑着各类机构的投资策略，更可能标志着自2022年以来债市投资逻辑的一次根本性逆转。
01 权力更迭：谁是交易盘，谁是配置盘？
要理解定价权的转移，首先需厘清市场中的两大核心玩家。
交易盘通常指以证券公司自营、部分基金、理财等为代表的机构。它们资金灵活，追求的是债券价格波动带来的资本利得，擅长利用市场情绪进行波段操作，是市场流动性和波动性的重要提供者。
配置盘则以商业银行、保险公司、社保基金等为代表。它们的资金期限长、规模大，核心目标是资产负债匹配和获取稳定的票息收入，对短期价格波动的容忍度较高，是市场的“压舱石”。
定价权的归属，直接决定了市场由谁主导、遵循何种逻辑运行。
02 周期轮回：定价权的三次转移
过去几年，债市定价权并非一成不变，而是经历了一个清晰的周期轮回。
在2022年之前，长期和超长期债券并非市场主流，其定价权牢牢掌握在配置盘手中。银行、保险等机构基于自身的长期负债需求进行配置，市场走势相对平稳。
2022年至2024年，市场环境剧变。新旧经济增长动能转换、信用收缩加剧以及对物价长期低迷的预期，使得“买入并持有长久期债券”成为几乎唯一的正确策略。大量中长期债券基金发行，交易型机构深度参与并加杠杆，推动债券价格一路上涨。这期间，交易盘逐渐夺取并主导了市场定价权。
进入2025年，局面再次发生根本性变化。央行降准降息幅度保持克制，新的宏观叙事（如反内卷提振物价、存款搬家带来的资产配置再平衡）开始形成，过去因“资产荒”而盲目追逐长久期资产的压力得到缓解。更重要的是，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等政策，限制了部分资金通过债基渠道进入市场，进一步削弱了交易盘的力量。定价权开始向配置盘回摆。
03 核心推手：供需矛盾的宏观与微观之困
本次定价权转移，由宏观叙事转变与微观供需矛盾共同强力驱动。
从宏观上看，市场对经济前景的预期正在重塑。单纯的“低增长、低通胀”叙事受到挑战，“反内卷提振物价”、“资产配置再平衡”等新思路削弱了市场对利率长期下行的线性预期，使得交易盘拉长久期的信念动摇。
在微观层面，一个尖锐的“期限错配”矛盾成为核心。一方面，为支持经济发展，财政政策持续发力，政府债券的净供给量增加，且发行期限显著拉长。但另一方面，央行投放的流动性（如MLF、逆回购）期限偏短，主要集中在1年以内，导致金融体系缺乏长期、稳定、便宜的资金来源来匹配这些长期资产。
与此同时，买方需求结构也在恶化。此前，银行、保险、交易盘和公募基金的需求形成合力，能消化供给。但2025年以来，保险机构的边际需求减弱，银行被动承接大量长债，交易盘则普遍出现“套牢”，导致长端需求变得脆弱，供需矛盾被急剧放大。
下表概括了当前债券市场面临的核心供需矛盾：
| 矛盾维度 | 具体表现 | 市场影响 |
|---|---|---|
| 供给端 | 财政扩张，债券净供给增加且久期拉长。 | 市场面临持续的“吸金”压力。 |
| 资金端 | 央行投放以短期资金为主，缺乏长期稳定负债。 | 金融机构难以低成本匹配长期资产。 |
| 需求端 | 保险需求边际转弱，交易盘被套牢，需求结构脆弱。 | 承接长债的能力下降，供需失衡。 |
| 结果 | 期限错配严重，长久期资产波动性被放大。 | 交易盘获利难度激增，配置盘定价权回归。 |
04 全球回响：主权信用重估下的定价重构
中国债市定价权的转移并非孤例，它嵌入在一个更宏大的全球背景中。2025年，全球主权债券市场同样经历着一场“重新定价”。
以美国、德国、法国、日本为代表的发达国家，其长期国债收益率在央行加息周期结束后依然持续攀升，甚至创下多年新高。这背后的核心逻辑，是市场对主权国家财政可持续性的深切担忧。
无论是美国潜在的减税法案、德国大规模的国防开支计划，还是日本政府公开承认的严峻财政状况，都指向一个方向：财政扩张难以逆转，政府债务负担加剧。市场因此要求更高的“财政风险溢价”，推动长端利率上行。
这一全球性趋势与中国国内“财政货币期限错配”的微观矛盾产生共振，共同强化了长期债券市场的调整压力，并使得基于国家信用的定价逻辑在全球范围内被重审。
05 策略分化：新格局下的生存之道
定价权转移，必然导致投资策略的全面分化。申万宏源指出，未来的核心原则是：谁拥有增量负债，谁就主导定价权。
对于交易性资金而言，通过拉长久期博取资本利得的“黄金时代”已经过去。在流动性整体平稳偏松的背景下，策略应转向中短久期套息加杠杆，更多关注理财等机构的行为，赚取相对确定的票息和杠杆收益。
对于配置型资金，则需要极大的耐心。当前长久期资产正进入一个可能较长的重定价过程。配置盘应重点关注保险资金的动向，等待长期债券价格调整至具备绝对配置价值的区间，再择机入场。
对于年初以来即被“套牢”的仓位，策略则应务实，采取 “每涨卖机” ，利用市场反弹的机会逐步降低仓位、调整结构，避免陷入深度被动。
全球债券市场，无论是中国还是欧美，都在经历一场深刻的结构性重估。在中国，交易盘主导的、基于利率下行单一预期的狂欢已然落幕；在欧美，对主权债务的担忧正在给长期利率注入新的风险溢价。
定价权的转移，是市场从浮躁回归基本面、从博弈回归配置本源的必经之路。对于每一位市场参与者而言，理解并适应这场“从交易到配置”的权力变局，是在新周期中生存与取胜的关键。当潮水退去，真正拥有长期稳定负债和清晰战略定力的机构，将重新掌握定义资产价值的话语权。
