自2023年1月以来，受AI计算需求推动，存储芯片股持续大涨，前三大存储制造商股价平均上涨699% 。然而，随着股价不断攀升，市场最关心的已不是“还能涨多少”，而是“该盯什么信号判断拐点”。3月16日，瑞银全球研究团队发布研报《全球 I/O 存储半导体》，给出了一个出人意料的答案——营业利润 。
传统指标失灵：“二阶导数”为何不再可靠
过去，投资者通常喜欢用 “二阶导数”——即存储合约价格（ASP）环比或同比加速最快的季度——来预测股价的顶部 。逻辑很简单：当价格上涨最快的时候，往往就是情绪最亢奋、行情即将见顶的时刻。
然而，瑞银的复盘结果显示，这个指标的可靠性正在显著下降。
在过去20年的10次“股价见顶”中，只有50%的情况下，股价与DRAM ASP环比变化在同一季度或相近季度见顶 。更令人警惕的是历史案例的偏离程度：
- 2009年第四季度（全球金融危机后的复苏期）：ASP环比变化的峰值比股价见顶早了3个季度
- 2013年第二季度（行业整合后的周期）：ASP环比变化的峰值比股价见顶早了5个季度
- 2017年第一季度（传统周期）：ASP环比变化的峰值比股价见顶早了5个季度
瑞银指出，虽然实际ASP与股价的同步性稍好（60%的情况下在同一季度见顶），但整体来看，“二阶导数”在当前复杂的市场环境下，已经很难作为精准的“逃顶”信号 。
寻找新锚点：为什么是“营业利润”？
既然传统指标失灵，投资者该看什么？瑞银给出的答案是：营业利润（OP） 。
营业利润之所以成为更好的领先指标，是因为它不仅反映了价格变化，还综合了位元增长（bit growth）和单位成本下降（cost reduction per bit）的因素 。换句话说，它更接近行业真实景气度的“终值”——既包含了“卖得贵”，也包含了“卖得多”和“成本低”。
瑞银的量化回测给出了令人信服的结论：
特别是在2012年之前，股价与营业利润的见顶时间几乎是同步的。而在此之后，股市的预期性变得更强，股价通常会比营业利润提前一到两个季度见顶（大多数情况下提前一个季度） 。
这意味着：如果你看到存储厂商的营业利润还在创新高，股价大概率还没到真正的顶部。
底层逻辑已变：AI把存储推入“新均衡”
为什么传统指标会失灵？瑞银将本轮行情的关键归因于 “AI算力时代，存储价值上移” 。报告指出，价值重估背后有两条供给侧约束在累积：
TrendForce的数据显示，HBM在DRAM中的占比有望从2023年的8%快速提升至2025年的34% 。而SK海力士在近期会议上透露，当前公司DRAM及NAND整体库存仅剩约4周，处于历史极低水平 。
更关键的是，瑞银提出一个对投资者更敏感的结论——回报率中枢已经结构性上移。报告直言：“我们认为ROE已经结构性重置”，并预计三星/SK海力士/美光在2026-2030E平均ROE为36%，显著高于过去十年的15% 。
市场分歧：超级周期还能走多远？
当然，市场并非没有分歧。就在瑞银发布乐观报告的前几周，知名做空机构香橼资本公开做空闪迪，直言存储芯片供应紧张不过是 “海市蜃楼” ，周期顶部已近在咫尺 。
香橼给出的理由是：NAND本质仍是高度依赖供给的商品行业，历史上多次在高毛利阶段迎来周期见顶；而三星随时可能调整策略，用更先进的技术狙击闪迪的高端SSD市场 。
不过，平安证券电子团队则认为，考虑到当前AI持续高景气，本轮存储周期的强度和持续性有望超过上一轮 。高盛也预计，2025年至2027年间，DRAM每Gb价格可能累计上涨289%，NAND价格可能累计上涨144% 。
结论：盯住利润，而不是价格
综合瑞银的判断，对于“存储狂潮何时见顶”这一问题，最有效的领先指标已经清晰：
放弃对“价格加速”的执念，转向跟踪“营业利润”的拐点。
瑞银的模型预测，存储行业的营业利润将在2027年第三季度见顶。在其他条件不变的情况下，这意味着存储股的上涨行情有望持续到2027年第二季度 。
当然，瑞银也提醒投资者：预测营业利润何时见顶并非易事。原因仍在于AI带来的供需结构变化可能让盈利节奏更难预测，尤其当HBM持续挤占DRAM产能时，利润峰值的 “预估时间点”也可能快速漂移 。
因此，营业利润可以作为一个重要的观察指标，但绝不是“万能药”。对于投资者而言，紧盯存储巨头的季报利润表，或许比盯着每天的现货报价更有意义。
