当汇丰银行分析师在估值模型中输入最后一组参数，一个反直觉的结论跃然纸上——门店数不足蜜雪冰城四分之一的古茗，正以更高效的商业引擎撬动资本市场的天平。
6月25日，汇丰银行一份重磅研报点燃茶饮赛道投资战火。在这份对比中国两大上市茶饮巨头的分析中，古茗意外获得“买入”评级，而规模霸主蜜雪冰城仅获“持有”评价14。报告核心逻辑直指商业本质：单店盈利能力比门店数量更能定义未来价值。
今年以来，古茗股价飙升160%，蜜雪冰城上涨120%的资本走势，印证着这场“中国茶饮星巴克”之争已进入关键赛点。
01 估值逆袭：汇丰模型里的“反规模”逻辑
汇丰的评级颠覆了传统认知。在门店规模相差4.6倍的悬殊对比下（蜜雪全球超5.1万家 vs 古茗约1万家），分析师将天平倾向后者48。支撑这一判断的核心指标是单店经济模型（Unit Economics）：古茗单店年均GMV达240万元，近乎蜜雪140万元的1.7倍。
更深层的差异体现在客单价上。古茗27.9元的平均订单价值，与蜜雪11.6元形成鲜明分野，折射出两者完全不同的市场定位。当蜜雪以7元柠檬水横扫下沉市场时，古茗用芒果糯米饭鲜果茶等差异化产品，在中端市场筑起护城河。
增长潜力成为估值关键。汇丰预测2024-2027年，古茗净利润复合增长率将达24.4%，显著高于蜜雪的17.4%1。这使得古茗市盈增长率（PEG）仅1.03倍，远低于蜜雪1.67倍，凸显其成长性价比。
02 鲜果战争：冷链如何重构茶饮价值链
古茗的逆袭根基深植于供应链战场。当多数品牌使用罐头水果时，古茗投入重金打造“T+1”冷链体系——在全国建立21个多温区仓储基地，实现县域门店48小时内鲜果直达3。这使其在鲜果茶赛道建立起双重壁垒：损耗率控制在8%（行业平均12%），配送成本仅占GMV的1%。
鲜果战略直接驱动产品创新效率。2024年古茗推出103款新品，平均每2.8天就有一款新品面世8。高频上新能力在下沉市场尤为致命：当区域品牌还在依赖本地水果批发市场时，古茗已能将芒果、葡萄等易损鲜果稳定输送至县城。
蜜雪则选择另一条路径。通过自建5大生产基地，从柠檬种植到吸管制造全链条把控，甚至与君乐宝合资建设“雪王牧场”掌控奶源。这种垂直整合使其在10元以下价格带形成绝对成本优势，但也在鲜果赛道留下战略空白。
03 加盟商博弈：16个月回本周期的吸引力法则
茶饮战争的胜负手藏在加盟商账本里。汇丰测算显示，古茗门店平均回本周期仅16个月，成为吸引加盟商的关键磁石14。尽管其单店初始投资达41.9万元（蜜雪为21.6万元），但更高客单价支撑了投资回报。
古茗2025年新政进一步降低县域市场准入门槛：首年免品牌使用费，启动资金可分期支付3。在县域茶饮市场增速达18.7%（一线城市仅6.2%）的背景下，此举加速填补竞争真空——县域头部品牌密度不足一线城市1/5，租金成本更是低至1/10。
蜜雪面临加盟生态的隐忧。2024年古茗加盟商流失率达15.2%，蜜雪为5.6%，但前者因单店产出高仍保持健康扩张。一位浙江加盟商坦言：“古茗单店日销能做到1.5万元，同样地段做蜜雪只有8000元，虽然投资大但更值得搏”。
04 增长天花板：3万家店比10万家店更值钱？
两大品牌终局预测颠覆规模常识。蜜雪宣称要开10万家店，古茗目标仅3-4万家。但汇丰“终局模型”显示：古茗2027年后盈利复合增长潜力达34%，反超蜜雪的26%。
这种反差的根源在于市场分层。当蜜雪在10元以下价格带触及增长瓶颈时（部分区域单店GMV连续三年下滑），古茗正通过咖啡赛道开辟第二曲线——其现磨咖啡已覆盖7600家门店，跻身行业前五。
更令人意外的是供应链复用价值。古茗将咖啡豆烘焙周期压缩至30天（行业平均90天），复用鲜果茶的冷链网络实现“好豆+好奶”组合。今年6月启动“全场咖啡8.9元”活动后，下沉市场渗透率飙升，70%咖啡门店分布在县域。
05 风险警示：狂欢中的暗礁与浪涌
资本盛宴背后潜伏三重危机：
解禁洪峰逼近——8月11日，古茗12.07%的IPO前投资者股份将解禁；9月2日蜜雪基石投资者锁定期结束。短期抛压可能引发股价波动。
下沉市场密度陷阱：当半径500米内出现第3家古茗，单店销量平均骤降37%。随着古茗加速县域扩张，自我蚕食风险正在累积。
食品安全黑天鹅：2024年茶百道因食安问题净利润暴跌58.3%的案例警示，行业任何品牌都难抵系统性风险。
与此同时，新势力正加速入场。霸王茶姬2024年GMV同比激增173%，沪上阿姨、茶颜悦色IPO在即8。高端市场的喜茶已暂停加盟申请，试图收复失地。分层竞争格局中，中端价格带或将承受双向挤压。
茶饮战争的下半场，胜负不再取决于谁把门店漆成更醒目的颜色，而在于谁能更精准地控制鲜果在冷链车里的温度，谁能更快计算出新开店铺与原有加盟商的利益平衡点。
当古茗的咖啡豆沿着为芒果打造的冷链路线奔向下沉市场，当蜜雪的柠檬树在自建农场挂果，中国茶饮的“星巴克”之争早已超越一杯饮料的范畴。汇丰研报揭示的深层规律正在应验：在商业世界，效率革命终将碾压规模神话——就像此刻资本的选择，坚定地投向了那家更会“算账”的公司。
